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特质波动率异常因子在 A 股市场的实证研究

资产的风险和收益之间的关系一直是理论界研究的热点。 根据经典的资本资产定价模型，资本市场是完美有效的， 非系统风险 ( 公司特质风险 ) 可以通过构造

多样化的投资组合被完全抵消，即公司的特质风险与股票的预期收益无关。但 Merton (1987) 认为，在实际的操作过程中，投资者受交易成本、信息不对称、经济状况、职业、受教育程度等各种原因的限制， 不可能持有完全分散的市场组

合，投资者所承担的公司特质波动风险需要更高的投资收益补偿， 即公司的特质波动率与预期收益正相关。 但近期国内外的一些学者通过实证研究发现： 股票的特质波动率 ( 公司特质风险的衡量指标 ) 和预期收益之间呈现负相关的关系。

―高风险，高回报‖的理念已深深铭刻在大多数投资者心中， 似乎已成为亘古不变的真理。 质疑这个人们深信不疑的概念似乎有违常理， 但是近来不少学者的研究和几十年的资本市场数据显示： 在承受更低风险的情况下是能够获得高回报的。 CAPM模型因为在实证研究中高贝塔股票没有带来对等的回报补偿，一直

为学界批判。 2006 年 Andrew Ang, Robert J. Hodrick,Y.Xing and X. Zhang ( 以下简称 AHXZ)首次发表了实证研究中发现的低风险、 高回报的异常特质波动率因子。

AHXZ发现特质风险与截面预期收益呈负相关关系。这与现代组合理论（马

克维茨， 1952）中指出的特质波动率与资产定价无关的理论相悖。根据 AHXZ的

研究发现，有效疆界是有可能被打破的。 从此，对特质波动率因子研究的序幕被拉开。

在实务界，低波动率证券投资组合的业绩表现从过去几年开始吸引了投资者