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一、三元前驱体行业：短期技术迭代获超额收益，中期一体化降本几乎是 唯一出路请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4产业链：最上游为矿物资源端，中游是冶炼、前驱体、正极，最下游应用为三元锂电池三元前驱体位于三元正极材料产业链的中游，整条产业链由上往下可分为：资源端：镍、钴、锰的原矿。上游冶炼端：将矿物原材料冶炼为粗制金属材料。主要有经过初步提炼的粗制镍钴料、镍钴中间品（氢氧化镍钴、高冰镍等）、 废旧电池回收得到的镍钴原料等。中游冶炼端：将粗制镍钴材料制为硫酸盐。常用工艺为：加酸溶解—除铁铝—萃取除杂—镍钴分离—蒸发结晶。三元前驱体：将镍钴锰盐与氨水、碱混合反应，制得镍钴锰的类球形氢氧化物沉淀。三元正极材料：将三元前驱体与锂源再高温下混合烧结制得。其中锂源主要为碳酸锂（NCM8系以下常用）和氢氧化锂（NCM8系及以上常用），反应温度为700-900度。三元锂电池：三元正极材料的下游应用。图：三元前驱体位于三元正极材料产业链的中游资源端 上游冶炼端中游冶炼端三元正极材料三元锂电池三元前驱体空气/氧气液碱、氨水粗钴各类钴矿硫酸钴晶体三 元 正 极 材 料高冰镍硫酸镍晶体三元前驱体硫化镍矿三元锂电池氢氧化镍钴MHP硫酸锰晶体碳酸锂/氢氧化锂红土镍矿废镍回收/镍豆溶解5资料来源：中国粉体网、长远锂科招股说明书、前瞻产业研究院、天风证券研究所资本回报：产业链越向上游ROIC越高，向上游投资有更高收益基于2017-2021年各行业头部公司新投资项目的单吨投资额及各公司 单吨净利水平，我们分别测算了产业链中游（冶炼端、前驱体、正极） 的ROIC。图：2017-2021年各公司新投资项目的ROIC（%）45%40%35%冶炼端：基于中资企业赴印尼投资镍冶炼项目的单吨投资额，以及我 们对各项目的单吨净利测算，得出镍冶炼端平均ROIC≈40%；三元前驱体：选取华友、中伟、格林美新投前驱体项目计算单