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国货品牌崛起，区域龙头迈向全国 百亚股份（003006.SZ）投资价值分析报告 ｜2021.7.28 中信证券研究部 核心观点 公司为川渝卫生用品龙头，逐步向全国扩张，渠道红利（线下渠道区域扩张， 新兴渠道占比提升）驱动产品量的增长，中高端卫生巾品牌“自由点”价格稳 中有升，量价齐升带动市占率提升、ROE 上行。中长期纸尿裤品类有望接力成 长。国货品牌崛起空间广阔，首次覆盖，给予“买入”评级。 ▍概况：崛起中的本土中高端个护品牌。公司主营吸收性卫生用品的研发、生产 李鑫 和销售，商业模式以自有品牌（88%）为主、ODM 代工（12%）为辅，产品涵 首席轻工分析师 S1010510120016 盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品。据 Euromonitor，2020 年公司卫生巾 市占率达 1.4%，在本土品牌厂商中位列 No.3。2020 年经销/KA/ 电商/ODM 收 入占比分别达到56%/20%/12%/12% ，IPO后全国化进程料加速。公司预告21Q2 归母净利润同比+35%~+70%，超出市场预期。 ▍行业：消费升级及新兴渠道奏响主旋律。据Euromonitor ，2020 年中国吸收性 卫生用品行业规模 1647 亿元，行业高端化趋势明确，中高端产品量价齐升而大 康达 众产品量价齐缩。我们预期2021-25 年卫生巾、婴儿纸尿裤需求端在消费升级 轻工分析师 趋势下同比低个位数增长，成人失禁用品在低渗透率基础上延续高增。卫生巾 S1010520120004 品类易守难攻，格局稳中有变，集中度仍存空间。2020 年全国卫生巾线上渗透 率仅26%，本土头部企业线上布局迟缓，新兴渠道弯道超车机会犹存。 ▍渠道端：区域迈向全国，全渠道空间广阔。分区域看，川渝收入占比 48%，区 域卫生巾市占率20% ；云贵陕收入占比24%，卫生巾市占率约10%，未来区域 逐步拓展至全国