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在上市公司中，由于公司治理机制不完善，特别是负债对公司治理的正面效用没有得到

充分发挥，仍然导致了自由现金流的大量存在，并导致了严重的代理成本。 上市公司自由现金流效应实证分析 广州大学经济与管理学院工商管理系 王满四 理论分析与文献回顾 根据詹森（ Jensen,1986 ）定义，如果以相应资本成本贴现时某项目的现值为正，

那么该项目就是值得投资的； 如果拥有的现金流超过了所有正现值项目所需的投资现金

流，那么超过的部分就被称为自由现金流（ Free Cash Flow ，以下简称 FCF）。 当公司产生显著的自由现金流时， 股东与经理人员在红利政策上的利益冲突会变得

特别严重。经理倾向于不分红或少分红，将自由现金流留在公司内使用，经理可以自由

支配这些资金用于私人利益，或是进行过度投资，从而降低资金的使用效率，由此产生

代理成本。但这是符合经理自身价值最大化取向的。首先，当经理将自由现金流用于私

人利益时，这直接增加了经理的效用。其次，对股东的支付减少了经理控制下的资源，

因而减少了经理的权利，并且当公司必须获得新资本时更易招致资本市场的监控 （Easterbrook,1984 ）。内部融资避免了这一监控，同时也回避了可能出现的融资失败

或高成本的融资。在有关公司财务的教科书中对于公司融资途径的选择，讲述的原则是

内部融资优于外部融资，就是这个道理。但过多的内部融资使经理面临的监控的减少降

低了经理对实现公司价值最大化的努力程度的激励。再次，经理有积极性促使其公司增

长超过其最优规模。因为规模越大，经理可控制的资源就越多，经理权力也就越大。同

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时公司规模的增长也使经理获得的补偿得以增长，因为补偿的变化同公司规模正相关 （Muphy,1985 ）。公司奖励中层经理通过体制而非年度奖金的倾向，也产生了强烈的