第6讲案例4:市场择时资本结构的理论与实践.pdf

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文档介绍

市场择时资本结构的理论与实践 内容摘要:2002 年Baker 和Wurgler 明确提出市场择时理论以来,传统资

本结构理论的解释力度受到一定程度的质疑,国外学者围绕这一新兴的资本结构

理论展开激烈的争论。本文首先梳理了公司资本结构与企业融资的有关理论,以

及市场择时理论的发展历程。然后以2015 年A 股牛市行情中的“定增热”和2017

年恒大39 亿连续回购为例,剖析了市场择时理论的背后逻辑及其在中国资本市

场的现实适用性。在市场择时理论广泛适用中国资本市场的情况下,本文对A 股

上市公司的定向增发行为提出部分建议。最后,本文介绍了学术界当前对市场择

时理论的一些质疑与挑战。 关键词:市场择时理论 资本结构 定增热 管理层回购

一、过往理论的梳理 融资行为是公司财务理论研究与实践的一个重要领域。经过多年的发展,金

融学理论在企业融资行为方面建立了很多经典的理论,这些理论从不同的侧面解

释了企业的融资行为。自从MM 定理(1958)发表以后,学术界三十多年的研究

形成了两种主要的资本结构理论:静态权衡理论和啄食顺序理论——①静态权衡

理论假设公司在权衡债券融资的收益和其破产成本、代理成本等市场不完善的基

础上,确定最优的资本结构;②啄食顺序理论则考虑到信息不对称所带来的逆向

选择的影响,假设公司存在融资顺序,先内部融资,再是债券融资,最后才是股

权融资。而大量的实证分析在不断证实已有资本结构理论的同时,有相当部分文

献发现股价上升时公司倾向于发行股票,而在股价下降时公司倾向于回购股票这

一现象。1996 年Stein 在其论文《非理性世界的理性资本安排》中首次提出市场

择时假说,即在股票市场非理性,公司股价被过分高估时,理性的管理者可能发

行更多的股票以利用投资者的过度热情;反之当股票价格被过分低估时,管理者

可能回购股票。沿着这一思路,以后的学者从市场择时这一新的视角

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